Ciao,

oggi parliamo del Real S&P 500, cioè dell’indice americano corretto per l’inflazione. Un indicatore utile per capire quanto il mercato sia davvero salito in termini reali e se le valutazioni attuali siano sostenibili.

Analizzeremo anche il tema delle IPO, cercando di capire se partecipare alle nuove quotazioni convenga davvero agli investitori e quale impatto potrebbero avere sul mercato le possibili IPO di colossi come SpaceX, Anthropic e OpenAI.

Il punto sui mercati 🔘

Attenzione al vero S&P500

Negli ultimi mesi i mercati azionari hanno continuato a guardare con entusiasmo al tema dell’intelligenza artificiale.

Le grandi società tecnologiche, i semiconduttori e tutta la filiera legata all’AI hanno sostenuto una parte importante del rialzo degli indici americani.

Ma il mercato sta davvero salendo in modo sano, oppure è sempre più dipendente da pochi titoli e da un’unica grande narrativa?

Per cercare di rispondere non dobbiamo guardare l’S&P 500 in termini nominali, ma osservarlo al netto dell’inflazione.

Quando si analizza il Real S&P 500, cioè l’indice corretto per il potere d’acquisto, possiamo ottenere qualche risposta aggiuntiva.

I nuovi massimi nominali possono infatti dare l’impressione di un mercato in piena salute, ma in termini reali la storia dei mercati è spesso fatta di lunghi periodi laterali, in cui gli investitori non aumentano davvero il proprio potere d’acquisto.

Il grafico qui sopra mostra due grandi fasi di stagnazione reale.

La prima va circa dalla fine degli anni ’60 ai primi anni ’90: nonostante vari rialzi e ribassi, l’S&P 500 corretto per l’inflazione avrebbe impiegato circa 24 anni per superare stabilmente i vecchi massimi reali.

La seconda parte dopo la bolla dot-com del 2000: anche qui, in termini reali, il mercato avrebbe vissuto circa 16 anni di rendimento reale stagnante prima di tornare su nuovi massimi.

La parte finale del grafico evidenzia invece la situazione attuale: il mercato sarebbe in un fase di late business cycle, un tema già discusso in newsletter.

L’economia reale continua a fare i conti con gli effetti ritardati dell’inflazione, dei tassi elevati e della perdita di potere d’acquisto, mentre una piccola parte del mercato continua a correre grazie alla liquidità e alle aspettative sull’intelligenza artificiale.

Il risultato è una sorta di economia a due velocità: la famosa economia a forma di K, di cui abbiamo già discusso in passato.

Da una parte corrono Big Tech e semiconduttori, dall’altra il mercato più ampio appare meno brillante. Il rischio è che l’indice sembri forte solo perché sostenuto da poche società.

In passato molte fasi rialziste erano sostenute da una crescita più diffusa. Oggi, invece, l’entusiasmo si concentra soprattutto su AI e semiconduttori, ormai considerati il “nuovo petrolio” dell’economia digitale.

L’intelligenza artificiale non vive nel mondo astratto del software. Ha bisogno di server, data center, semiconduttori, acqua, reti elettriche e soprattutto energia. Più cresce la domanda di calcolo, più cresce anche la domanda di elettricità. E se l’energia torna a essere scarsa, costosa o geopoliticamente fragile, allora il costo dell’AI potrebbe salire molto più di quanto oggi il mercato sembri considerare.

In altre parole, la grande narrativa tecnologica potrebbe finire per essere condizionata da un fattore molto più concreto: il costo dell’energia.

Nei prossimi anni il mercato potrebbe dover spostare l’attenzione dagli asset puramente finanziari agli input fisici che rendono possibile la crescita tecnologica. Energia, materie prime, infrastrutture e risorse reali potrebbero tornare al centro della scena dopo anni in cui il mercato ha premiato soprattutto software, piattaforme digitali e modelli di business ad alta marginalità.

Il confronto tra S&P 500 e petrolio viene spesso utilizzato proprio per leggere queste grandi rotazioni di lungo periodo.

Quando le azioni diventano molto care rispetto all’energia, storicamente si sono aperte fasi in cui il rapporto tende a riequilibrarsi: o attraverso un calo delle valutazioni azionarie, o attraverso un forte recupero delle materie prime, o tramite una combinazione delle due cose.

Non significa che l’AI sia inutile o che il tema tecnologico sia destinato a fallire. Significa però che il mercato potrebbe aver sottovalutato un punto essenziale: ogni rivoluzione digitale ha bisogno di una base fisica e quella base fisica, oggi, si chiama energia.

Il rischio per gli investitori è confondere una tecnologia rivoluzionaria con un investimento vincente a qualsiasi prezzo. Anche le grandi innovazioni possono attraversare fasi speculative, come dimostrano la crisi delle ferrovie dell’Ottocento e la bolla dot-com, argomenti di cui abbiamo già discusso poco tempo fa.

In uno scenario di energia più cara, inflazione più persistente e crescita più debole, il mercato potrebbe entrare in una fase più complessa. I multipli azionari potrebbero comprimersi, soprattutto nei settori dove i costi energetici e infrastrutturali diventano sempre più rilevanti.

Forse nei prossimi anni non basterà chiedersi quali aziende beneficeranno dell’intelligenza artificiale. Bisognerà chiedersi anche chi fornirà l’energia, le materie prime e le infrastrutture necessarie per farla funzionare.

Perché se l’AI è la nuova grande corsa all’oro, l’energia potrebbe essere la pala, il piccone e la miniera da cui tutto dipende.

IPO: quanto convengono?

Dopo l’approfondimento della scorsa settimana sulla futura quotazione di SpaceX, entriamo più nel dettaglio su come ragionare quando si parla di IPO.

Rispetto al passato, oggi molte aziende restano private molto più a lungo perché hanno accesso a capitali privati, private equity, private credit e mercati secondari che permettono a fondatori, dipendenti e investitori iniziali di ottenere liquidità senza dover andare subito in Borsa.

Un tempo la quotazione era quasi obbligata per raccogliere capitale, finanziare la crescita o dare liquidità agli azionisti.

Oggi invece non è più così. 

Questo ha portato a una forte riduzione delle società quotate negli Stati Uniti: da oltre8.000 società quotate nel 1996 a circa 4.000 oggi.

Come riportato la scorsa settimana, il confronto tra Amazon e SpaceX è sorprendente.

Amazon si quotò nel 1997, solo tre anni dopo la fondazione, con una capitalizzazione di circa 442 milioni di dollari. Da allora il valore è cresciuto di oltre 6.400 volte.

SpaceX, invece, è stata fondata nel 2002 e potrebbe arrivare in Borsa dopo oltre vent’anni, con una valutazione attesa tra 1.750 e 2.000 miliardi di dollari.

Un esempio di come gran parte della crescita è già stata assorbita dai mercati privati.

SpaceX sarà la più grande IPO della storia con un stima di 75 miliardi di dollari raccolti, battendo la quotazione di Saudi Aramco nel 2019 con 29,4 miliardi di dollari e di Alibaba nel 2014 con 25 miliardi di dollari.

Con i forti rialzi del mercato azionario negli ultimi 2 mesi trascinato dalla tecnologia ma soprattutto dai semiconduttori, il tema delle IPO è tornato al centro della scena.

Il possibile arrivo in Borsa di SpaceX, OpenAI e Anthropic potrebbe da solo valere circa 3.750 miliardi di dollari, più dell’intera ondata di IPO della bolla dot-com 1995-2000, anche aggiustata per l’inflazione.

Purtroppo però non è tutto oro ciò che luccica.

Storicamente, le IPO non sempre mantengono le promesse.

Dal 1980, comprare le IPO al primo giorno di quotazione avrebbe generato un rendimento medio annuo del 6% nei tre anni successivi, contro l’11,8% del mercato azionario USA nel suo complesso. 

Anche l’ETF sulle IPO ha sottoperformato l’S&P 500: dal 2013 è salito del176%, contro il 436% dell’S&P 500.

Il problema non è necessariamente la qualità delle aziende, ma il prezzo di ingresso.

Snowflake, ad esempio, è cresciuta molto come azienda, ma al momento della quotazione era valutata oltre 200 volte le vendite. Dal 2020 il titolo è tornato al suo prezzo iniziale solo in questi giorni, mentre l’S&P 500 è salito del 139%.

Lo stesso ragionamento viene applicato a SpaceX. Se si quotasse a 1.750 miliardi, tratterebbe a circa 91 volte le vendite, contro multipli molto inferiori per colossi già quotati come Google, Apple, Microsoft e NVIDIA. Quindi gli investitori starebbero già pagando aspettative molto alte sulla crescita futura.

La possibile quotazione dei tre colossi, SpaceX a giugno, OpenAI e Anthropic in autunno, potrebbe arrivare a rappresentare circa il 4,8% dell’intero mercato azionario statunitense, che oggi vale circa 75 trilioni di dollari.

In poco tempo, queste società potrebbero entrare nei principali indici azionari e, di conseguenza, anche negli ETF più diffusi, grazie alle nuove agevolazioni per l’inserimento rapido negli indici.

Questo significa che molti investitori potrebbero trovarsi esposti a SpaceX, OpenAI e Anthropic in modo quasi automatico, semplicemente attraverso i propri ETF azionari USA o globali, ovviamente con pesi diversi, senza dover acquistare singolarmente questi titoli e senza aumentare ulteriormente il rischio di concentrazione del portafoglio.

I Grafici della Settimana

L’S&P 500, rapportato alla massa monetaria M2 degli Stati Uniti, risulta oggi ai livelli di valutazione più elevati mai registrati. In altre parole, il mercato azionario americano appare estremamente caro non solo in termini assoluti, ma anche rispetto alla quantità di liquidità presente nel sistema.

Dopo la correzione fino in area 61.000 dollari, il movimento di Bitcoin resta coerente con quanto osservato nei precedenti anni di midterm, confermando una dinamica ancora compatibile con i cicli storici del mercato. 

News Flash

1) Per la prima volta dal 2022, Strategy, la società guidata da Michael Saylor e considerata il più grande detentore corporate di Bitcoin al mondo, ha venduto una piccola parte delle proprie riserve. La società ha ceduto 32 BTC per circa 2,5 milioni di dollari, a un prezzo medio netto di circa 77.135 dollari per Bitcoin. Nello stesso periodo ha anche raccolto circa 128 milioni di dollari attraverso la vendita di azioni ordinarie, con l’obiettivo di rafforzare la liquidità e finanziare le distribuzioni sulle azioni privilegiate.

2) A maggio l’inflazione dell’Eurozona è salita al 3,2% su base annua, in linea con le attese Bloomberg ma sopra il 3% di aprile. È la prima volta dal 2023 che il dato supera nuovamente questa soglia. La componente core è salita al 2,5%, sopra il consensus del 2,4% e in accelerazione rispetto al 2,2% precedente.

3) La Bank of Japan starebbe valutando un rialzo dei tassi di 25 punti base nella riunione del 15-16 giugno, secondo quanto riportato da Bloomberg. A pesare sulla decisione sono soprattutto i rischi inflazionistici legati alla guerra in Iran e la persistente debolezza dello yen, ancora vicino ai livelli che hanno già spinto le autorità giapponesi a intervenire sul mercato valutario per circa 74 miliardi di dollari da fine aprile. Il governatore Ueda aveva già segnalato una probabilità elevata di aumento, preparando il mercato a una possibile nuova stretta monetaria.

La settimana di Athena SCF

Per questa settimana è tutto 😉

Buon investimento!
- il Team di Athena SCF

A cura di Davide Pasetto, consulente finanziario indipendente